Bezoek academische website Lode Vereeck Lode Vereeck

Hoge rentelasten op oude schuld hinderpaal voor investeringsbeleid

zondag 5 oktober 2014

Moet de overheid besparen of investeren via schuldfinanciering? Dat is de brandende beleidsvraag voor onze regeringen, nu de economie dreigt te verzanden in een deflatie. Economen zoals Paul De Grauwe (LSE), Paul Krugman (Princeton) en Andreas Tirez (economieblog.be) pleiten voor schuldgefinancierde overheidsinvesteringen, omdat zowel de private vraag als de rente erg laag zijn.

                                                                    

Mijn stelling is dat de economie zich duidelijk in een liquiditeitsval bevindt: de rente en inflatie zijn historisch laag en het geld wordt massaal opgepot op spaarboekjes. In theorie (en voor landen met een lage schuldratio, zie infra) staan de sterren dus gunstig voor een schuldgefinancierd publiek investeringsbeleid, dat de private vraaguitval opvangt en de groei stimuleert zonder ongewenste bijwerkingen zoals inflatie of crowding-out. De budgettaire multiplicator mag dan al beperkt zijn in een open economie, de impact van overheidsinvesteringen op de economische groei is ontegensprekelijk het grootst in de liquiditeitsval. Maar, zo luidt mijn stelling, voor landen met een hoge overheidsschuld is zo’n “Keynesiaanse” aanpak toch niet wenselijk.

 

Dat doet echter geen afbreuk aan het Keynesiaanse inzicht dat in een liquiditeitsval meer overheidsinvesteringen effectief zijn en de economische groei terug op gang kunnen brengen. Omgekeerd kunnen (te) drastische besparingen de prille economische groei fnuiken.

 

Nu de rentestand historisch laag is, lijkt het als overheid dus aangewezen om te lenen en te investeren. Maar wat Keynesiaanse economen uit het oog verliezen is dat het rentesneeuwbal-effect niet veroorzaakt wordt door de rente op de nieuwe schuld, maar door de rentelasten op de bestaande schuld, de zogenaamde "impliciete rentevoet". Daarom zijn schuldgefinancierde investeringen voor landen met een hoge historische schuldgraad absoluut geen optie. Melina Ruysschaert, Andreas Tirez en ikzelf hebben hierover al menig tweet verstuurd. In zijn recente blog blijft Tirez echter van mening dat de historische rentelasten er niet toe doen. Vandaar deze repliek, voorbij de 140 tekens.

 

Mijn stelling gaat uit van volgende premisses:

 

  1. Een hoge en stijgende schuldratio is niet wenselijk, omdat het kan leiden tot het bankroet van een land met alle economische én sociale gevolgen vandien. (Tegelijkertijd is de Europese schuldnorm (60%) volstrekt arbitrair, maar dat is een andere debat.)
  2. Een begrotingstekort leidt tot schuldtoename, een begrotingsoverschot tot schuldafname.

 

Beschouw volgend vereenvoudigd rekenvoorbeeld. Voor een formele analyse verwijs ik naar het addendum onderaan deze tekst.
Stel dat de schuld S = 370 miljard en het bbp Y = 370 miljard, dan bedraagt de schuldratio s = 100%. Alle effecten worden berekend op 1 jaar en de endogene groei bedraagt 0%. Stel vervolgens dat de overheid 20 miljard investeert door leningen en de multiplicator gelijk is aan 1,2, dan bedraagt S = 390 miljard, Y = 394 miljard en s = 99%.

 

Dit geeft de stelling van de Keynesiaanse economen weer, die uitgaat van een situatie waarin het begrotingstekort (b) kleiner is dan de groei (g): b = 20/370 = 5,4% < g = 24/370 = 6,5%.

b < g is een cruciale assumptie om de schuldratio te verminderen. Deze aanname houdt echter geen rekening met de rentelasten op de historische schuld.

 

Stel dat de overheid 10 miljard rente betaalt op haar schuld en 10 miljard investeert door bijkomende leningen, dan bedraagt S = 390 miljard, Y = 382 miljard en s = 102%. Dit geeft mijn stelling weer, die uitgaat van een situatie waarin het primair tekort (p) plus de rentelasten op de schuld (r) groter zijn dan de groei (g): p + r = 20/370 = 5,4% > g = 12/370 = 3,25%.

p + r < g is een cruciale voorwaarde om de schuldratio te verminderen. Anders geformuleerd, het primair tekort moet lager zijn dan de groei min de impliciete rentevoet: p < g - r.

 

Enkele bedenkingen:

 

  1. Op dit moment bedraagt het Belgische begrotingstekort (b) ongeveer 3% bbp en de groei (g) 1,5%. De schuldratio s stijgt dus nog steeds en zal zich, ceteris paribus, op lange termijn stabiliseren op het niveau b/g = 200% bbp.
  2. De rentelasten in België belopen ongeveer 12 miljard euro. De impliciete rentevoet (r) bedraagt dus 3,2%. Het primair tekort (p) is ongeveer 0%. Om de schuldratio te stabiliseren, moet de groei dus minstens gelijk zijn aan de impliciete rentevoet (plus het primair tekort): g = r (+ p) = 3,2%. Of nog: het primair overschot moet gelijk zijn aan p = g – r = -1,7% bbp. Quod non.
  3. De empirische (veel meer dan ideologische) beleidsvraag is nu of een publiek investeringsprogramma gefinancierd aan een lage rente erin slaagt om (1) de groei zodanig te laten stijgen en (2) de impliciete rentevoet te laten dalen om (3) de verslechtering van het primair tekort (p) op te vangen. M.a.w. g↑ = r ↓+ p↑ of nog beter g↑ > r ↓+ p↑.
  4. In een land met een hoge historische schuld (r) en met een open economie is de kans klein dat de schuldgefinancierde groei g > r + p, tenzij er een substantieel primair overschot (-p) wordt geboekt. Zoniet, dreigt de schuldratio te stijgen.
  5. In de literatuur worden de multiplicatoren van overheidsbestedingen geschat op 0.5 of lager voor kleine open economieën zoals België. (In zijn blog gaat Andreas Tirez uit van een multiplicator van 1,85.) Een groot deel van de impact lekt immers weg naar het buitenland. Bovendien gaan gezinnen en bedrijven vaak meer sparen omdat overheidsschuld beschouwd wordt als uitgestelde belastingen.
  6. Maar zelfs met een multiplicator groter dan 1 blijven de rentelasten hun tol eisen. Zie punt 2. Om de schuldratio niet te laten ontsporen, moet de groei immers het primair tekort veroorzaakt door het investeringsbeleid plus de rentelasten overstijgen.

 

Conclusie: we leven in Keynesiaanse tijden waarin Keynesiaanse investeringen gewenst en doeltreffend zijn in landen met een lage schuldgraad. Voor landen met een hoge schuldgraad blijft het risico bestaan van een stijgende schuldgraad (en bankroet), omdat niet de huidige lage rente, maar de impliciete rentevoet de evolutie van de schuldgraad bepaalt.

 

Lenen aan een nulrente om publieke investeringen te financieren, stimuleert weliswaar de groei en verlaagt de impliciete rentevoet, maar in landen met een open economie en hoge rentelasten op bestaande schuld is de kans klein dat de schuldgefinancierde groei voldoende toeneemt om de schuldratio onder controle te houden. In dat geval moeten andere groeistrategieën gezocht worden zoals bvb. een expenditure shift of een depreciatie/devaluatie van de munt.

 

 

Addendum: Formele analyse

 

Met S = schuld, S-1 = schuld vorig jaar en B = begrotingsdeficit, geldt dat:

 

S = S-1 + B

 

Met s = schuldratio (in termen van bbp), s-1 = schuldratio vorig jaar, b = begrotingsdeficit in termen van bbp en g = groei, geldt dat:

 

S/Y = S-1/Y-1 + B/Y

S/Y = S-1/Y(1+g) + B/Y

s = s-1/(1+g) + b

s - s-1 = -gs-1/(1+g) + b

Δs = 0   ↔   -gs-1/(1+g) + b = 0   ↔   s-1 = (1+g)b/g

s ≈ b/g

 

Met een begrotingstekort van 3% bbp en een groei van 5% zal de schuldratio zich stabiliseren op 60% bbp (cfr. stabiliteitspact). Bij een tekort van 3% bbp en een groei van 1,5% stijgt de schuldratio naar 200%.

 

Om de schuldratio te verlagen, geldt dat:

 

b < g*s

 

Met s = 1 (zoals in België)  moet het begrotingstekort dus lager zijn dan de groei om de schuldratio te verlagen.

 

b < g

 

Het omgekeerde doet zich echter voor in België, waardoor de schuldratio er nog stijgt.

 

Wanneer het begrotingsdeficit wordt opgesplitst in het primair tekort en de rentelasten, dan geldt met P = primair tekort en r = rentevoet op historische schuld:

 

S = S-1 +P + r*S-1

 

In termen van bbp geldt dat de schuldratio s zich stabiliseert op het niveau:

 

s ≈ p/(g – r)

 

Om de schuldratio te verlagen, geldt dat:

 

p < (g – r)*s

 

Met s = 1 (zoals in België) moet het primair tekort dus kleiner zijn dan de groei minus de impliciete rentevoet, om de schuldratio te verlagen:

 

p < (g – r)

 

of

 

p + r < g

 

Dit is niet het geval in België, waardoor de schuldratio er verder stijgt.

← Terug naar het overzicht